“成长股捕手”朱晓亮:当估值不再便宜,我们如何找到好股票?

好买基金研究中心   2020-08-12 本文章207阅读







好买说:

好的选股选手,就像好的猎人一样,在发现、追寻“猎物”时,需要有敏锐的嗅觉和独立的判断,这个追寻的过程通常是孤独和艰辛的,但结果往往会令人眼前一亮。


2007年加入汇添富的朱晓亮,在十年公募生涯的末尾决定奔向私募。2016年,朱晓亮正式创办申九资产,公募时期鲜明的投资风格——自下而上寻找成长性较好的公司,也得以在自己的私募中延续。


不论市场如何涨涨跌跌,或是风格如何来来去去,朱晓亮对投资都始终保持着自己的原则:


管理层决定投不投,时代特征决定什么投,商业模式决定投多少。


在对后市的展望中,申九也继续将目光聚焦在医药、消费和TMT,持续寻找到符合时代特征、具备高确定性的成长股。








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私募基金的人与理念

投资私募产品的核心是投人和理念,所以我们不妨首先从申九资产的创始合伙人朱晓亮讲起。


朱晓亮1983年出生,是上海财经大学金融学硕士,拥有13年的证券投研经验。2007年5月,毕业后的朱晓亮加入了汇添富基金,期间管理过两只公募基金,他鲜明的投资风格就是在汇添富的成长经历中慢慢形成的。


朱晓亮从2013年开始管理汇添富消费行业基金,任职期间年复合收益超过30%;另一只基金是2014年开始管理的汇添富民营活力混合基金,当时正值成长股牛市,朱晓亮在任期间,汇添富民营活力的年复合收益超过40%,市场排名前10%。(数据来源:wind;区间:2013.5.3-2016.4.8)


从公募的经历开始,朱晓亮就非常专注于消费行业的研究,一路成长为汇添富大消费行业的投资总监。公奔私后,他也将对消费行业的理解和成长股的投资风格带到了申九资产。


2016年朱晓亮离开了汇添富,正式成立上海申九资产管理有限公司。申九资产注册资本为1250万,旗下有20多只产品,投研团队约10人,总员工超过20人。


申九的快速成长很大程度上得益于汇添富团队自下而上的成长股研究功底。申九大部分投研人员和销售风控人员都有公募从业背景,投研团队平均从业年龄超过10年。朱晓亮前同事汇添富基金经理欧阳沁春2019年加入申九。欧阳沁春是医学硕士、工商管理硕士,拥有20年证券从业经历。他曾任汇添富移动互联网行业投资总监,对医药行业、TMT行业有深入研究,他和朱晓亮的投资风格一样,长期专注于成长股的研究与投资。


价值观一致的投资文化和理念,能大幅提高内部沟通的效率,最大化发挥每一个人的能力。公司的价值观是支撑公司长期走下去的核心,朱晓亮始终相信这一点。申九的愿景是帮助持有人慢慢变富,给持有人带来稳定的有确定性的收益而不是追求暴利,追求收益稳定持续且超越市场平均水平。


申九的公司文化强调“正直、进化、共赢”。资产管理本质是受托责任的行业,所以“正直”尤其重要,一旦出现信任危机,公司就难以成长,而取得客户信任是一个长期且困难的过程。“进化”指的是申九的要求每一位管理层和员工都具备不断进化的能力,进化是公司保持持续竞争优势的源泉。“共赢”指的是跟客户、员工、股东共赢,建立长期的共赢机制。


2

“全天候”投资策略

从投资策略来看,申九追求的是“全天候投资策略”:市场好的时候有弹性,市场不好的时候也能赚取正的绝对收益。


具体来说,在市场有机会的时候,以自下而上挖掘成长股的研究能力为核心,投资具有时代特征的、能解决时代核心矛盾的公司,既赚取α又赚取β;在市场有重大系统性风险的关键时点,用股指期货或期权择时做对冲,尽可能规避掉市场的β风险,给客户带来绝对收益。


在申九“全天候的投资策略”下,申九的业绩如何呢?


从绝对收益的角度来看,尽管经历了2016年-2018年市场相对偏熊市的阶段,朱晓亮管理的产品仍然保持了每年正收益的成绩,尤其是在2018年市场大幅下跌的行情下,朱晓亮的产品不仅没有出现亏损,还为投资者创造了不错的正收益。


熊市控制回撤只是私募基金经理面临的一个关卡,如何在牛市中呈现出良好的进攻性,也是同样重要的一关。


对偏成长风格的申九来说,2017年的蓝筹股大牛市并不是他们展露身手最好的场景,但2019年以来的成长股牛市,却给了申九得天独厚的施展空间,在大幅跑赢指数的同时,为投资者创造了丰厚的回报。


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寻找时代的核心矛盾
与高确定性的投资

那么如何找到好的公司来获取长期稳定的α收益?


在α收益的来源上,申九总结了自己的一套方法论,从定性和定量两个维度来提高自己在投资中的胜率。


首先从定性的角度来看,第一点是行业发展趋势和时代特征的契合度。


在朱晓亮看来,投资永远和这个时代结合在一起,纯自下而上的投资往往会陷入过于微观的困境。投资组合如果缺少一条主线连贯,很难有突出的表现。为保证自下而上的选股与时代不脱钩,申九在确定投资主线上,首先会定义时代的核心矛盾是什么。


2001年之前,中国经济高速增长,时代的核心矛盾是上游供给难以匹配下游需求的快速成长,涨幅最多的股票是上游资源,如房地产,煤电油等,所以上游资源类公司是时代主旋律。


我们经历的第二个阶段是2003年之后,经济增速下行,时代主旋律转向城镇化推进,城镇化使得居民收入快速提升,与居民城镇化相关联的行业涨得最多。


2013年之后,经济增长面临更大压力,中国缺少有竞争力的支柱型产业,这个阶段的核心矛盾是社会运行效率的提升,所以传统产业中能够提升产业效率的行业快速崛起,如互联网产业对传统产业的改造、创新药替代中药注射剂、消费行业中新的渠道和商业模式的崛起。


从互联网到移动互联网到物联网的过程还在演进之中,这个时代的权重依然是那些能够提升社会效率的公司,这些公司也会成为这个时代最重要的机会。


定性角度,α的第二点是公司商业模式的特征。


申九希望能找到能持续成长、具有爆发力的公司,尤其是消费粘性强、资产比较轻的公司。


申九认为现在非常热门的半导体行业并不适合长期投资,因为半导体是重资产行业。虽然国家如今战略性地重点扶持半导体行业,但由于资本投入重,产品迭代速度快,过去所有的资本投入可能会在将来面临清零的风险。


云、SaaS类的TMT公司、产品化程度很高的软件类公司是申九在很长的投资阶段中较为偏好的。这些公司和过去不同的地方在于三点:第一,产品粘性很高,客户一旦付费迁移成本会很高;第二,这些公司的产品生命周期很长,产品迭代是渐进的,而非变革式的,容易形成壁垒;第三,规模效应强,产品度过盈亏平衡点之后,利润增速会是爆发式的。


而事实也表明,互联网和SaaS公司中兼具成长性和爆发性的公司会比较多。


2013-2015年朱晓亮投的两家金融领域中的SaaS类公司,按传统价值投资逻辑来看很多人是不理解的,40亿市值、利润1000万的水平,值得投资的地方到底在哪里呢?朱晓亮认为,因为这两家公司都找到了好的变现模式,收入就会快速增长,度过盈亏平衡点之后利润会有巨大弹性。


此外,申九偏好投资的是成长确定性高的公司,所谓高确定性,是指能以每年30%-50%的增速增长5-10年。这一类公司主要以消费品行业的公司为主,有持续的业务外延扩张能力,能带来整体快速增长。渠道属性的消费者公司,不管是超市百货还是家电连锁,如果有外延可扩张性的话,估值可能会增加30到50倍。


最后一点定性的判断在于对公司管理层的关注。优秀的管理层是一切的基础,也是公司成长的核心。


检验管理层看三个方面:第一,团队战略眼光,如果董事长和总经理的认知水平不能超越研究员,这个公司很难成长;第二,团队执行力和业务扩展能力,申九每3-6个月会进行一次公司调研,以验证管理层上次说的话此次有没有兑现;第三,学习能力,在大的时代变迁下,保持谦逊本质、不断了解新事物很重要。


如果用一句话来总结申九定性分析的方法论,那就是看管理层决定投还是不投,分析时代特征决定什么时候投,根据商业模式决定投多少。

 

4

财报中的陷阱与机会

在定性判断的基础上,申九如果进行定量判断呢?在投资的过程中,每个人都会犯错。在一个公司成长初期,大家的认知都不同。那么如何去检验自己的判断?当公司发展符合预期的时候,如何保证自己的仓位在这个股票上面?


最核心的是看财务报表,并加上所有找到的能验证的第三方数据。


申九总结出了三种上市公司财务数据造假的特征来避免踩雷的风险:


第一种,通过表面上的非关联方,将收入和利润导入到上市公司,通过虚增收入来虚增利润当收入超过几十亿时,应收账款增速高于收入增长速度,经营现金流非常差;


第二种,调成本,多存在于时尚属性的纺织、电子、农业公司,他们把一些生产残次品堆在存货科目中,这些残次品都应该冲减成本。现在香港服装公司估值很低,其原因就是季节性的商品计提多少减值是无法得知的;


第三种,大股东的质押水平,大股东是可能直接把利润输入到上市公司的。除了观察到的这个特征外,也要观察流水的均衡度,出报表的前一个月流水突然上去,这样的公司要比较小心。


看报表在帮你避免风险的同时,也能帮你发现一些公司独特的闪光点。看财务报表能够前瞻性地发现很多机会。科创板解禁之后,市场平稳下来,一些半导体和创新药公司会有很大的机会。因为将来的半导体公司与现在的商业模式会有不同,偏向于轻资产,产品可想象空间很大。很多新商业模式的公司,不一定要等到利润开始显现出来才是真正的买点。


另外,能搜集、能验证的第三方统计数据也非常重要,会比报表更具前瞻性。申九通过财务报表、可靠的第三方数据这两个维度去不断地去佐证自己的判断,减少踩雷的几率,在能得到验证的情况下保持持仓的长期持有。


5

展望后市
聚焦医药、消费、TMT

从宏观的角度,也就是β收益来源来看,流动性对市场影响非常大。流动性收缩时,市场出现风险的概率高。流动性收缩的背景不同,08-09年流动性收缩来自经济过热后的加息;15年流动性收缩来自场内去杠杆;18年流动性收缩来自场外去杠杆。


现在的市场环境,流动性水平在一个高位。第一季度M2和名义GDP的差,是过去10年最宽松的时候,M2为12%,名义GDP在负的5-7%之间。


虽然目前边际流动性下降,但是总体的流动性环境还是非常宽松的。不同市场之间流动性趋势不同,资产配置正随着政府引导从非标资产到标准类产品,也就是从房地产、信托转向债券、股票类的产品。


在朱晓亮看来,市场现在没有大的风险,但可能会有小的风险因素比如中美关系扰动、内需和出口扰动,但这些冲击都是短暂的、事件性的。流动性充裕有利于成长股投资风格,目前也是比较适合做二级投资的时间点。


未来,申九主要会聚焦在三个板块:医药、消费、TMT。









医药行业


医药行业中有独创大品种和持续创新能力的公司,具有定价能力的原料药公司,持续扩张的医疗服务公司。


这其中,申九最看好的是具有定价能力的原料药公司,这些公司有比较大的拐点。过去三年,中国对环保标准的不断提高,这个行业的上游供给在快速的聚化,全球疫情使得印度和一些欧洲的厂在关停,使得大宗商品的原料药变成了精细化工品,一致性评价后,原料好坏直接影响药品质量。这些股原来被当做周期股,估值非常低,现在正在变成精细化工、甚至消费品的估值。


除此之外,申九还有非常关注持续扩张的医疗服务公司,这类公司的市场非常大,有些公司已经开始进入可以复制的商业体系。









消费行业


消费行业中关注代表新的消费趋势、消费偏好的公司,以及依托渠道优势在三四线城市崛起的中国特色品牌以及消费服务类公司。









TMT行业


TMT行业中看好5G后应用的产品、内容和渠道公司,代替外资的半导体材料公司以及SaaS类的公司。其中SaaS公司,在朱晓亮看来其实可以算是消费类的公司,兼具成长性和爆发性。疫情期间这一类公司涨得最多,虽然疫情短期在国内控制住了,但是一些生活方式的改变是长期的,而生活方式的改变会催生出新的需求和商业模式,所以申九依然非常看好这一类公司。


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