2018年注定将成为中国资本市场具有标志性意义的一年。今年股票资产价格大幅下跌，许多经典成长股都在三季度出现业绩地雷，同时核心城市的房地产价格开始松动，极其类似于08年和12年。很多人期待历史再次重演，快速的下跌之后是大幅的反弹和修复，但这次真的还会是昨日重现吗？

总体而言，人们在面对投资决策时，往往采用两种方式，一种是顺势而为，不判断趋势，只跟随趋势；另一种是基于自己的认知和偏好，希望找到最基本的投资真理，然后忽略趋势，坚持自我的判断。前者的难，难在对趋势长度和高度的判断，一个大趋势中往往包含着无数的小趋势，如何才能分清主次，简单的跟随所有的趋势实际上是无从操作的。后者的难，难在对投资真理的完善，如何证明真理就是真理。

机缘巧合，我从进入投资行业以来，走的是第二条路，遵循着巴菲特先生的价值投资理念，在市场中寻找有护城河、长期能够不断增长并给股东创造价值的公司，坚定持有，享受时间的玫瑰！从长期来看，这种方法对于追求相对收益的公募基金是极好的。但要适用在私募投资上，必须有个前提，就是你处于的是一个有正β，或者至少不是负β的环境。对于私募而言，如何能够给客户带来持续稳定的回报呢？需要在认知周期的前提下找到穿越周期的资产。

一、信贷周期

回到开篇的问题，这次还会是昨日重现吗？要回答这个问题，我们必须理解投资中的一个长周期问题，信贷周期！资产本身是以货币标价的，所以货币的创造对资产价格的影响极大，而现代社会中，货币是通过信贷创造的。信贷，一方面影响着货币，同时还通过投资和消费影响着经济本身。在信贷的上升周期中，贷款最终会变成投资，你的投资会转变成别人的收入和消费，推动经济加速，创造出来的货币会推升资产价格。此时，对于商业银行而言，看到的是抵押物价值上升和贷款人现金流增加，提供贷款的动力更强，从而加速信贷的投放。所以，整个经济和资产价格会在收入和货币的推动下不断加速，形成正反馈机制。反之亦然。由于人的扩张冲动，信贷长期往往是不断增长的，但当信贷增速持续快于社会收入增速时，利息的支出占比便会不断提升，以至于超过贷款人的承受能力而出现违约，导致信贷周期的结束。有时信贷周期会提前结束，因为贷款是刚性，而资产是波动的，当大家开始集体担心未来违约会出现时，资产价格就会下跌，导致资产的缩水，信贷周期便提前结束。

08年地方政府加杠杆带来了4万亿投资，16年棚改货币化推动居民加杠杆带动了地产和投资，18年的今天，在企业、政府、居民的负债整体接近GDP250%的今天，信贷周期靠什么续上？还是会出现中国近20年来的第一次出清，大家拭目以待。

其实，当出清真正发生时，也没有那么可怕。美国08年次贷危机之后，杠杆快速下降，市场大幅下跌60%。但到2018年，虽然整体杠杆率还低于08年，但纳指和道指都同比当时最高点又上涨了接近100%。以亚马逊、Facebook为代表新一代互联网、云计算公司，股价上涨幅度远超指数。每一个结束都是新的开始，在关注风险的时候我们也要寻找机会。每个时代的崛起往往伴随着一些新产业的快速发展，从而产生一批穿越这个时代的产业。在理解信贷周期演变过程的前提下，重点关注和寻找那些可能引领这个时代的产业，才是投资的核心。

二、风格周期

信贷周期是一个影响资产价格的长周期因素，但经济本身还受经济和货币政策、库存周期等其他因素影响，而呈现出复苏-过热-滞胀-衰退的循环波动。在这个波动过程中，社会的利润在行业龙头、行业挑战者之间出现周期波动。当经济处于过热和滞胀初期时，由于供给总体弱于需求，行业龙头的产业链定价优势会充分体现，从而出现强者更强的局面。但当经济处于衰退和复苏初期时，由于需求不足，行业龙头往往会关注自身的调整，导致新挑战者会有更多的机会。对应到股票市场，会演化为成长和价值风格的周期波动。一段时间，大家会追逐行业龙头，认为他们会统治世界；一段时间，人们又会更加关注新型公司，憧憬他们会颠覆行业。当然，这只是一个宏观的观察，具体到每一个行业时，往往还会和行业的生命周期、参与者本身的竞争能力相关联。

理解成长和价值的周期波动，可以使得我们对各类公司看法都不会过于偏激，专注于寻找各类公司里面真正优秀的公司，最后找到穿越风格周期的公司。长期看，多数行业强者会更强，而少数行业会出现逆袭。我们不应该错过更强的龙头，但更应该关注新的成功，毕竟，所有的公司都是从小变大的，不是吗？

三、投资者情绪周期

巴菲特说，在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。这句话描述的是当股票价格受投资情绪影响大幅度偏离价值的时候，我们应该逆向操作。长期来说，资产价格会收敛于价值，但由于投资者的信息不对称、羊群效应和其他不理性因素，回归价值的路径往往不确定。某些具有反身性的资产，投资情绪甚至会影响基本面的变化，从而加剧偏离。如何量化情绪，评估情绪变化的阶段也是我们目前在重点研究的内容。

聊了这么多周期，最后需要强调的是，认知周期不是为了简单的跟随周期，而是为了更好的穿越周期，对于我们的核心资产给与更多的保护。那什么才是核心资产？一下又回到了起点，在市场中寻找有护城河、长期能够不断增长并给股东创造价值的公司，坚定持有，享受时间的玫瑰！

申九资产：朱晓亮

2018年10月底